告戒⚠️：本文仅仅记载卓哥的想考，必不可动作投资观点。
先说论断：按市值 /non-gaap 归母净利（TTM）算，2026 年 2 月 19 日收盘是 17 倍，2022 年 10 月盘中最低点是 16 倍。别看市值涨了 1 倍多，其涨幅 9 成要归因于事迹增长，估值拔高只占 10%。
正文：
岁首于今，腾讯仍是跌了 11%。
左证我跟表里资方的交流，现时对腾讯的担忧主要围聚在如下几点：
1. 对腾讯自研大模子才调的质疑
2.2026 年 AI 支拨会影响利润增长
3. 监管压力
投资者怀疑元宝是"金包银"
腾讯元宝不仅 C 端日活远低于豆包，况兼基模才调也在被商场诟病。
混元 2.0 是腾讯 AI 团队重组之后的首个模子，处罚层也表露后续模子迭代速率会加速。客岁 2 月发的混元 Turbo S 在 LMArena 才排第 7。一般来说，大模子版块更新之后首发一般齐会（狭隘）冲到至少前 3。
腾讯能不可拿出 SOTA 级别的模子？Meta 客岁年中重组了 AI 团队，但到当今，还莫得拿出顶级模子。1 月的事迹会上，小扎上来就说"可能要让你们失望了，咱们还无法给出对于模子方面的闪耀信息"。8 个月了，Meta 花的钱远比腾讯多，东谈主才团队也毫不逊于腾讯，如故没搞出什么新理由。投资东谈主凭什么信服腾讯短期内能搞出来？
AI 支拨运转影响 2026 年利润
昔日 3 年，腾讯利润增速一爽脆于收入增速。主要原因是处于上一轮视频号投资周期的收成阶段。投资周期导致老本与收益错配：老本前置，收益后置。
左证腾讯 CSO James Mitchell 本年 1 月的交流，公司会加大 AI 参加，2026 年利润与收入的增速差会减弱。现时腾讯、字节在 AI 东谈主才招募上不吝血本（比阿里开的待遇齐高），加上元宝 10 亿现款红包，腾讯仍是进入新一轮参加周期。
这轮 AI 投资周期会远比短视频花得更多。AI 东谈主才权臣更贵，GPU 烧钱速率远快于 CPU，况兼还触及多家大厂 AI 流量进口的争夺。
AI 流量进口争夺战
元宝的 10 亿红包细则是想复刻 2015 年微信支付的告捷。但用红包拉动用户对使用元宝进行搜索、生图的场景培养，逻辑上比支付"蜿蜒"得多。2015 年的红包会千里淀在微信钱包内部，可径直用于支付。（其实对当年拼多多的崛起也起到很大作用）
千问也有相通的问题。补贴可以买通用千问点外卖、订机票的用户心智。但体验是否有淘宝 AI 全能搜未必好意思团问小团好，需要抓续不雅察。况兼奶茶补贴若何让用户养成用千问搜索、生图、生视频的风俗呢？这个作用也很"蜿蜒"。
数据：卓哥发起的投票
新一轮监管收紧周期
2 月 3 日有个小谈音讯疯传，说对电信运营商的升值税调度也可能会用在游戏行业。导致腾讯大跌。官媒仍是辟谣了。
但问题是，这样不靠谱的音讯也能酿成这样大的杀伤，自己就诠释了一个问题：商场神经太紧绷了。
有两个揣测，一个是要创收，这个揣测是从客岁的投流税和电商税运转的。第二个是要改功令，新一轮反操纵、监管收紧。
我认为有点过度揣测了。西洋对"守门东谈主"的探望与处罚远比咱们严，几亿、几十亿欧元地罚，况兼会径直插足企业生意格式（参考瑞士条目 Booking 佣金率下调 25%）。不可说罚金即是创收。操纵其实有两面，一方面是效果原因导致某一利基商场就只可存在 1-2 家互联网平台。莫得必要为了"去中心化"烽火效果。但某些平台在"二选一"上作念得照实太过分了。国度管得有理有据。
现时监管出台的战略并莫得让我看到任何值得记挂的方位。
腾讯当今的估值
先回到 2022 年 10 月 25 日。当日腾讯股价跌破 200 港币，按盘中最廉价 198.6 港币算，腾讯彼时市值约合东谈主民币 1.78 万亿元。
2022 年 9 月，腾讯的 non-gaap 归母净利（12 个月搬动，TTM）为 1108 亿元。
市值 /non-gaap 归母净利（TTM）=1.78 万亿 /1108 亿 =16 倍
2025 年 2 月 19 日，腾讯市值 4.3 万亿元。
收尾 2025 年 9 月，腾讯的 non-gaap 归母净利（12 个月搬动，TTM）为 2502 亿元。
市值 /non-gaap 归母净利（TTM）=4.3 万亿 /2502 亿 =17 倍
换句话说，腾讯市值涨了 139%，利润也涨了 126%。市值增长的 9 成来自于利润增长带动，而非依赖估值提高。2022 年那会儿我是阅历过的，腾讯事迹可以说是实在看不到但愿：告白、游戏齐是负增长，新游版号也停了。
2022 年那会儿，视频号还莫得跑出来。2025 年 4 季度，视频号告白单季收入已破 100 亿元。况兼加载率不及 5%，还有一倍提高空间。
2022 年对游戏的监管比当今严。腾讯这几年游戏业务增长主要依赖 DNFm、三角洲行径等新游孝敬。2022 年那会儿，新游版号齐停了。我敢说，莫得新游版号，任何一家中国游戏公司齐不可能靠存量游戏作念到永恒增长。
毛估估测算开云体育，2026 年，在告白 + 游戏《细拆：腾讯游戏 2026 年再增长 15%，很吩咐》双引擎带动下，腾讯还能保抓 10% 阁下的事迹增长。2022 年那会儿，事迹保抓不着落齐可以了。然鹅，当今估值跟那会儿差未几。